一、海通證券借殼上市回放
2006年12月28日，都市農商社股份有限公司（簡稱都市股份）與海通證券股份有限責任公司（簡稱海通證券）簽署了《上海市都市農商社股份有限責任公司與海通證券股份有限公司之吸收合并協議書》，都市股份擬通過換股方式合并原海通證券，具體方案為：都市股份向光明集團轉讓全部資產及負債的同時，換股合并原海通證券，換股比例的確定以雙方市場估值為基礎。原海通證券的換股價格以財務顧問報告確認的合理估值為基準確定為每股2.01元；都市股份的換股價格以2006年10月13日的收盤價為基準確定為每股5.80元，由此確定原海通證券與都市股份的換股比例為1：0.347，即每1股原海通證券股份換0.347股都市股份。原海通證券在本次合并前的股份總數為8 743 438 870股，換為都市股份的股份為3 031 000 000股。本次合并完成后都市股份的股份總數將增加至3 389 272 910股，原海通證券股東擁有合并后都市股份總股本的89.43%，合并后公司的控制權屬于原海通證券股東。
中國證監會于2007年6月7日批準了都市股份重大資產出售暨吸收合并原海通證券的方案，標志著原海通證券成功借殼上市。都市股份更名為“海通證券股份有限公司”（簡稱新海通證券），股票代碼為“600837”。2007年10月9日，新海通證券獲得中國證監會《關于核準海通證券股份有限公司非公開發行股票的通知》文件核準，采用非公開發行股票的方式，以35.88元/股的價格向8家特定投資者發行股份724 637 680股，募集資金總額為25 999 999 958.4元。
二、案例分析
1.性質與會計處理方法。借殼上市的會計處理是企業合并會計的特例，企業實務中如何進行核算還存在著一定的認識差距。新海通證券在2007年半年報中稱該合并為“非同一控制下的吸收合并”，并確認了相關商譽。但《財政部關于做好執行會計準則企業2008年年報工作的通知》（財會函[2008]60號）中專門規定，“企業購買上市公司，被購買的上市公司不構成業務的，購買企業應按照權益性交易的原則進行處理，不得確認商譽或確認計入當期損益”，隨后又通過《關于非上市公司購買上市公司股權實現間接上市會計處理的復函》（財會便[2009]17號）對此進一步明確。本案例中，都市股份已將其全部資產和負債（包括或有負債）轉讓給光明集團，其原有業務及職工也隨資產及負債一并由光明集團承接，換股合并時其已不構成業務，因此原海通證券借殼上市應運用權益性交易的原則，類似國際上在審核上市公司時采用的“反向資本結構調整（recapitalization）”，除了不確認商譽或者無形資產外，其會計處理與反向合并類似。實際上，新海通證券在2007年年報中也正將商譽沖銷并調減了資本公積。
2.殼公司的選擇。根據對上市公司原業務的處理結果，借殼上市可以分為凈殼上市和非凈殼上市。其中，凈殼上市是指上市公司對自身原業務及其相關資產進行處置后成為一個僅有現金或少量應收款項或投資等資產的殼公司；非凈殼上市指上市公司的原業務及其相關資產并不退出上市公司，而是與認購的借殼公司共同組成新上市公司的未來經營業務。對于大多數通過借殼上市的公司來說，借殼上市最大的價值在于獲得上市資格和股份的公開流動權及公開籌集權，當然對殼公司資產置換的處理以及對其所隱藏的負債的考慮也是借殼公司必須重點關注的對象。都市股份將其全部資產和負債轉讓給光明集團，其原有業務及職工也一并由光明集團承接，換股合并時殼內僅剩7.07億元現金凈資產，是典型的凈殼公司。這樣都市股份既沒有隱形負債的包袱和過多的關聯交易，也沒有主營業務的擔憂，而是擁有大量的現金資產，實在是難得的“好殼”。因此，原海通證券借殼都市股份，既避免了IPO的高門檻，又在短短一年內就獲得了迅速壯大其凈資本規模的絕佳機會。
3.股利政策的變化。海通證券2007年半年報顯示，母公司（原海通證券）的上期期末未分配利潤為-5 255 505 429.10元，借殼成功后新海通證券期末未分配利潤一躍變為2 393 808 151.85元，而同期母公司的凈利潤僅為2 002 643 214.19元，如果是在正常經營中，該部分凈利潤就算全部用來彌補虧損也遠不夠，更何況是近23.94億元的盈余。筆者通過分析2007年半年報中的母公司股東權益變動表發現，母公司原海通證券的股本縮減5 703 438 870.00元，資本公積增加188 408 524.03元，未分配利潤增加 5 515 030 345.97元。這說明原海通證券是將其折股全部用于彌補上期期末未分配利潤的虧損（增加5 515 030 345.97元）及調增資本公積（增加188 408 524.03元），繼而形成了本期末未分配利潤2 393 808 151.85元。這樣新海通證券可以采取靈活的股利政策，這無疑于向市場傳遞了利好信號，有利于其股價的上漲和公司價值估值的增加。事實上，新海通證券2007年年報提議存續公司2006～2007年連續兩年利潤分配比例將不低于當年可分配利潤的50%，其2007年利潤分配預案為向全體股東每10股派發現金股利1元（含稅），共計分派現金股利411 391 059元；向全體股東每10股送股票股利3股（含稅），共計分配股票股利1 234 173 177股；以資本公積向全體股東每10股轉增7股，共轉增股本2 879 737 413股。這次現金股利和股票股利共計分配1 645 564 236元，占2007年當年可供投資者分配利潤的51.75%。而在此之前，由于原海通證券連續三年虧損，股東無從享受現金股利及送轉股的變現收入，通過此次借殼，原海通證券不僅彌補了巨額的賬面虧損，其股東也獲得了久違的現金股利及送轉股的變現收入。
4.融資的成功。2007年11月新海通證券公告了其非公開發行股票結果，公司按照中國證監會核準的方案成功募集資金近260億元。受其影響，多個借殼成功的公司也公布了其再融資計劃。2007年12月，國元證券首次提出擬定向增發募資180億元；2009年8月，西南證券公布非公開發行股票預案，擬以18.7元/股的價格定向增發募資不超過60億元。然而這些證券公司卻未能成功增發，反而在市場大跌中屢屢降低融資額甚至更改融資計劃，原因何在？筆者認為，原海通證券借殼成功除了尋得了一個“好殼”外，對于借殼和融資時機的選擇也慧眼獨到。據《上海市都市農商社股份有限責任公司與海通證券股份有限公司之吸收合并協議書》中披露，原海通證券的換股價格以財務顧問報告確認的合理估值為基準確定為每股2.01元，都市股份的換股價格以2006年10月13日的收盤價為基準確定為每股5.80元。而2006年10月13日，上證指數為1 855.71點，處于近幾年股市的低點。2007年10月9日新海通證券獲得中國證監會核準非公開發行時，上證指數為5 715.89點。由此可見，原海通證券選擇了在大盤指數低迷、股價被低估時借殼，在市場行情較好時增發股票是成功再融資的關鍵。
三、財務思考
1.恰當選擇借殼和融資的時機。“熊市借殼，牛市增發”促成了海通證券的成功。反觀其他成功借殼的券商如西南證券的融資路卻并不平坦。截至2009年8月18日，西南證券的收盤價為8.38元，其半年報披露的每股收益為0.23元，每股凈資產為2.07元，市盈率約為36.43倍，市凈率約為4.05倍，此時上證指數為2 910.88點。而到其8月份公布增發募資預案時，上證指數已降為2 667.745點，市場行情及股價的看跌令其計劃融資也僅為不超過60億元。而截至2009年10月21日，西南證券的收盤價僅為16.78元，已低于擬增發價格（18.7元），能否順利募資還是未知數。
2.殼公司的選擇是實現成功借殼上市的關鍵。首先，應選擇不構成借殼公司業務的“凈殼”公司。此種方式下的借殼會計處理參照反向資本結構調整處理，確認為一項權益性交易，而不確認商譽或確認計入當期損益，避免了以后商譽的減值對未來業績的影響。其次，應選擇資產規模較小、股權結構清晰的公司，從而順利地將資產或負債轉讓出去。
3.新老股東要實現雙贏。由于出售資產及合并，原都市股份股東的每股凈資產由2.1元上升至8.9元，每股市價也大幅上漲，這些對于市場環境逐漸轉暖的券商行業的預期高增長無異于注入了一支強心針。而原海通證券的股東也由此獲得了現金及送轉股的變現收入，并由于預期的高增長獲得了高漲的股價，新老股東實現了雙贏。